編者按：

十載春華秋實，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長江”評選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時報·券商中國傾情推出“金長江十年之共建私募生態(tài)圈”，盤點十年來證券公司、信托公司等機構(gòu)在共建中國私募基金生態(tài)圈過程中的不凡力量。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。

年初以來，新股市場持續(xù)火熱，即將在6月10日登陸北交所的交大鐵發(fā)，網(wǎng)上申購中簽率僅0.03%，戰(zhàn)略配售部分，13家機構(gòu)拿到份額，其中私募證券投資基金（以下無特殊說明，私募基金均特指私募證券投資基金）機構(gòu)或產(chǎn)品占7席。

這只是當(dāng)前一級半市場私募力量崛起的縮影。在戰(zhàn)配、定增等市場上，私募基金正從“參與者”邁向“主力軍”。而作為連接企業(yè)與資本的券商投行，其服務(wù)模式也在私募十年狂飆中悄然嬗變。

近日，券商中國記者分別與東興證券、國聯(lián)民生證券的相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了深度對談。受訪者指出，這十年來，私募基金參與投行業(yè)務(wù)的需求展現(xiàn)出多元化、動態(tài)化的特點，而投行也在發(fā)展過程中不斷向全鏈條服務(wù)轉(zhuǎn)型，并提升服務(wù)的精細(xì)化。

立足當(dāng)下，受訪者指出，私募基金參與定增或者戰(zhàn)投等業(yè)務(wù)時，還面臨一些制約因素。展望未來，私募基金與券商投行的合作勢必要不斷加深。投行要更加專業(yè)化，有效地向私募機構(gòu)傳遞企業(yè)亮點等重要投資屬性，減少市場信息差，促進(jìn)供需平衡。

私募基金積極參與一級半市場

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月末，存續(xù)私募證券投資基金管理規(guī)模達(dá)5.25萬億元。這一數(shù)值是中國私募基金十年成長積淀。2014年，中國私募基金正式開啟備案時代，當(dāng)年年末存續(xù)私募證券投資基金管理規(guī)模才4639.67億元。

十年以來，私募基金憑借其專業(yè)投資能力，深度參與了中國資本市場發(fā)展。據(jù)華西證券策略分析師李立峰團(tuán)隊測算，截至2025年第一季度末，私募證券投資基金持有流通股市值1.86萬億元，環(huán)比增加1.77%，同比增加5.72%，占A股流通市值和自由流通市值比重分別為2.36%、4.67%。

在參與方式上，除了為人所熟悉的二級市場投資外，私募基金也通過新股申購，以及戰(zhàn)略配售、定向增發(fā)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等一級半業(yè)務(wù)，為上市公司提供融資支持，并在優(yōu)化市場定價效率、提升中長期流動性方面發(fā)揮積極作用。

目前，私募基金可謂已經(jīng)主導(dǎo)了北交所戰(zhàn)略配售市場。據(jù)開源證券統(tǒng)計，2024年，23只新股共有183家/次戰(zhàn)配記錄，其中私募基金128家/次。在定增市場上，私募基金也扮演著重要角色，據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，2024年完成發(fā)行上市的競價定增中，私募是參與報價次數(shù)最多的投資者之一，僅次于公募、個人。

而在這個過程中，券商投行作為專業(yè)樞紐，一面連接發(fā)行人，一面為私募基金精準(zhǔn)匹配投資需求，最終實現(xiàn)資本供需兩端的高效對接。

據(jù)國聯(lián)民生證券有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，該公司投行承銷業(yè)務(wù)自開展以來，就在包括但不限于新股詢價、再融資定增、北交所戰(zhàn)略配售等業(yè)務(wù)方面，與私募基金保持交流合作。從近期投行IPO項目網(wǎng)下詢價情況來看，私募機構(gòu)產(chǎn)品參與數(shù)量占比約為三成，是除了公募、保險、社保及年金等機構(gòu)之外，最為重要的市場參與者之一。

“東興證券投行業(yè)務(wù)發(fā)展壯大的過程，既得益于包括私募基金在內(nèi)的投資者朋友們的支持，也向這些投資者分享了良好的市場機遇?！睎|興證券有關(guān)負(fù)責(zé)人提到，該公司早在2015年參與承銷的定增項目我愛我家時，就積極地面向私募基金投資者路演推介，與私募基金建立良好的聯(lián)系及合作通道。

東興證券提供的數(shù)據(jù)顯示，從首發(fā)業(yè)務(wù)看，近五年東興證券累計保薦主承銷IPO項目24單，平均約有2886只私募基金參與網(wǎng)下詢價，占比約29.87%，私募基金投資者擬申購數(shù)量占發(fā)行總數(shù)的比重約26.71%。

從定增業(yè)務(wù)看，近五年先惠技術(shù)、大勝達(dá)、華夏航空等定增項目中，每單項目平均約3.5只私募資金參與認(rèn)購并成功獲配，規(guī)模占比在13%～75%區(qū)間，覆蓋各上市板塊，涉及多個行業(yè)。

投行和私募合作模式因時而變

2014年到2024年，也是中國資本市場波瀾壯闊的十年，科創(chuàng)板開板、全面注冊制落地、再融資優(yōu)化……各項改革舉措相繼落地，私募基金和投行的合作模式也在因時而變。

東興證券有關(guān)負(fù)責(zé)人談到，這十年來，私募基金參與投行業(yè)務(wù)的需求展現(xiàn)出多元化、動態(tài)化的特點。具體而言，首先是私募機構(gòu)對于券商全周期全鏈條的服務(wù)需求進(jìn)一步加強；其次是更加聚焦政策導(dǎo)向下的新興領(lǐng)域，包括先進(jìn)制造、生物醫(yī)藥等；此外，私募對資本中介服務(wù)的精細(xì)化、體系化要求提高。

而隨著需求變化，券商投行也在不斷調(diào)整業(yè)務(wù)思路。以東興證券的實踐為例，該公司為私募基金在科技金融、綠色金融等熱門領(lǐng)域優(yōu)化資源配置提供研究平臺與數(shù)據(jù)支持；在資源對接方面，持續(xù)優(yōu)化項目篩選與發(fā)行定價能力，積極拓展科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股東詢價轉(zhuǎn)讓的潛在機遇，以及參與京滬深市場項目戰(zhàn)略配售的投資機會。

國聯(lián)民生證券有關(guān)負(fù)責(zé)人亦從該公司的實踐提到，投行承銷部門作為主導(dǎo)和客戶服務(wù)的窗口，需要幫助企業(yè)客戶與機構(gòu)客戶之間達(dá)成“投融資平衡”，在這個過程中，一直堅持根據(jù)項目情況，協(xié)同投研、資管、經(jīng)紀(jì)、投資等各個業(yè)務(wù)條線，為客戶開展“一站式”發(fā)行承銷服務(wù)。

不難看出，投行業(yè)務(wù)服務(wù)私募基金正在從單一融資向全鏈條服務(wù)轉(zhuǎn)型。而在延長服務(wù)鏈條的同時，投行也更需注重服務(wù)的精細(xì)化。發(fā)展至今，私募基金馬太效應(yīng)格局日益明顯。根據(jù)三方機構(gòu)云通數(shù)科統(tǒng)計，截至2025年4月末，存續(xù)私募證券投資基金管理人有7882家，其中百億私募84家，50億—100億私募105家，20億—50億私募234家，10億—20億私募313家，余下數(shù)千家則均在20億元以下。發(fā)展規(guī)模的不均衡，必然也導(dǎo)致需求的差異化。

“從我們展業(yè)的經(jīng)驗來看，不同規(guī)模私募基金的需求差異主要體現(xiàn)在投資交易風(fēng)格、風(fēng)險偏好、資金周期等方面?！眹?lián)民生證券有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，投行需要針對不同客戶的需求，開展有效的溝通，以便更高效地尋求雙方合作的契合點。從這個角度而言，無論哪一類規(guī)模體量的私募基金，都需要專業(yè)化地分析和判斷，運用投研、估值等專業(yè)工具來推動項目進(jìn)展。

“針對不同規(guī)模私募需求差異，投行需分層配置資源?！睎|興證券有關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步強調(diào)，投行最終需以“行業(yè)專業(yè)化+資源分層化”構(gòu)建服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，強化客戶黏性并擴(kuò)大市場份額。

業(yè)務(wù)開展仍存在部分制約因素

當(dāng)前，在“扶優(yōu)限劣”基調(diào)下，私募基金正進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。受訪人士均認(rèn)為，隨著中國私募市場發(fā)展壯大，以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，私募基金與券商投行的合作空間將在政策與市場雙輪驅(qū)動下持續(xù)擴(kuò)大。

不過，機遇往往與挑戰(zhàn)并存，受訪人士也談到了當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展中的一些制約因素。國聯(lián)民生證券有關(guān)負(fù)責(zé)人提到，在市場波動下，包括私募基金在內(nèi)的各類投資機構(gòu)風(fēng)險偏好都受到了影響，股權(quán)融資階段性收緊造成投融資供給端的明顯減少。據(jù)其觀察，私募基金產(chǎn)品在新股詢價過程中的參與數(shù)量和占比均出現(xiàn)了一定程度的下降。

東興證券有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，當(dāng)下私募基金參與定增或者戰(zhàn)投等業(yè)務(wù)時，主要面臨三點制約因素：

一是解禁后退出與收益的不確定性。定增與戰(zhàn)投成功獲配的投資者一般面臨6個月甚至更長時間的限售期，估值回調(diào)疊加市場波動，私募基金投資者可能面臨退出的不確定性與流動性管理的難題，缺乏資源與專業(yè)能力的基金面臨市場出清的壓力；

二是合規(guī)管理與風(fēng)險控制日趨嚴(yán)格。近年來私募基金不乏因募集環(huán)節(jié)、信息披露違法違規(guī)行為被處罰的案例，定增項目對于定價、認(rèn)購資金、適當(dāng)性管理有著嚴(yán)格的合規(guī)要求，私募基金面臨清晰風(fēng)險邊界、強化合規(guī)底線、完善盡職調(diào)查與資金穿透核查的壓力；

三是資金結(jié)構(gòu)與投資邏輯的轉(zhuǎn)換。在當(dāng)前積極鼓勵和引導(dǎo)保險、養(yǎng)老金等中長期資金入市的政策導(dǎo)向下，中長期資金入市規(guī)模及占比提升大勢所趨，如何培育耐心資金、優(yōu)化產(chǎn)品期限、轉(zhuǎn)換投資邏輯已成為私募基金需要解決的課題。

盡管面臨挑戰(zhàn)，但監(jiān)管層持續(xù)優(yōu)化市場環(huán)境，多項利好政策正為私募參與打開新空間。

比如，4月3日，北交所修訂《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細(xì)則》，優(yōu)化了北交所新股戰(zhàn)略配售比例和投資者人數(shù)。國聯(lián)民生證券有關(guān)負(fù)責(zé)人提到，私募基金近年來一直在積極參與戰(zhàn)略配售，尤其是北交所的企業(yè)。隨著這些年機構(gòu)持續(xù)發(fā)展以及專業(yè)化程度的提升，正在成為類似基石投資的重要來源。北交所新政策的推出，更有望提升那些專業(yè)程度高、具備一定規(guī)模的私募基金參與戰(zhàn)略配售。

再如5月下旬，證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次引入“反向掛鉤”機制，鼓勵私募投資基金參與上市公司并購重組。在業(yè)內(nèi)看來，新規(guī)通過縮短鎖定期、新增簡易程序等方式進(jìn)一步鼓勵私募基金參與上市公司資本運作，并引導(dǎo)私募基金進(jìn)行長期投資，培育耐心資本。對于私募資金而言，這有利于其分享上市公司并購重組帶來的收益機會，拓展了投資領(lǐng)域和項目來源。?????????

校對：祝甜婷