隨著美國(guó)濫施關(guān)稅推高美國(guó)通脹并抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”陷入顧此失彼的尷尬境地。

據(jù)央視新聞報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月7日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間不變。這是自今年1月和3月會(huì)議以來，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第三次決定維持利率不變。

但美聯(lián)儲(chǔ)警告稱，通脹和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)雙雙增加，在美聯(lián)儲(chǔ)努力評(píng)估美國(guó)政府關(guān)稅政策的影響之際，這進(jìn)一步令經(jīng)濟(jì)前景蒙陰。

與此呼應(yīng)的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上重申觀望立場(chǎng)，稱如果數(shù)據(jù)支持，降息是可能的，但目前不適合采取先發(fā)制人的利率政策，“因?yàn)樵诳吹礁鄶?shù)據(jù)之前，我們實(shí)際上并不知道如何正確應(yīng)對(duì)這些數(shù)據(jù)?！?/p>

整體而言，此次會(huì)議略微鷹派，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)關(guān)稅政策本身和對(duì)通脹與增長(zhǎng)的巨大“不確定性”，需要更多“硬數(shù)據(jù)”來確認(rèn)。

在彷徨不定的美聯(lián)儲(chǔ)背后，“雙重使命”的困境難解，前路將是一場(chǎng)硬仗。更糟糕的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)小心翼翼，但魚與熊掌或不可兼得，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終或?qū)⒅鸩綇摹皽洝鞭D(zhuǎn)向“衰退”。

關(guān)稅沖擊占據(jù)C位

在所謂的“對(duì)等關(guān)稅”政策出爐后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更大沖擊。

據(jù)央視新聞報(bào)道，在利率決議后的新聞發(fā)布會(huì)上，“關(guān)稅”一詞被提及超過20次。鮑威爾在被問及關(guān)稅的實(shí)際影響時(shí)表示，委員會(huì)注意到消費(fèi)者情緒方面的變化，人們對(duì)關(guān)稅帶來的沖擊感到擔(dān)憂，擔(dān)心價(jià)格可能上升。

當(dāng)前美國(guó)民眾已因衰退恐慌縮減開支，投資者在美股暴跌中倉(cāng)皇止損，就業(yè)、稅收、物價(jià)及社會(huì)福利等關(guān)乎民生的領(lǐng)域普遍陰云籠罩。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對(duì)記者表示，美國(guó)濫施關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反噬作用已初現(xiàn)端倪。一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際降溫，企業(yè)在政策不確定性下趨于保守。另一方面，實(shí)際通脹降溫放緩，通脹預(yù)期持續(xù)攀升。密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查顯示，4月消費(fèi)者信心指數(shù)進(jìn)一步下降至52.2，未來一年美國(guó)通脹預(yù)期從3月的5.0%上升至6.5%，長(zhǎng)期通脹預(yù)期從3月的4.1%升至4.4%。通脹預(yù)期影響各部門投資消費(fèi)決策，往往對(duì)實(shí)際通脹水平形成前瞻性指引。若通脹預(yù)期持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要繼續(xù)延長(zhǎng)緊縮政策，以防止攀升的預(yù)期進(jìn)一步向?qū)嶋H通脹傳導(dǎo)。

美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)陷入萎縮，環(huán)比折年率“轉(zhuǎn)負(fù)”。雖然這暫時(shí)難以界定為經(jīng)濟(jì)的全面衰退，但程實(shí)提醒，如果政策不確定性持續(xù)壓制美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則將陷入廣泛意義上的技術(shù)性衰退。

在程實(shí)看來，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正陷入一個(gè)自我強(qiáng)化的負(fù)向循環(huán)：濫施關(guān)稅加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，客觀上亟需財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同放松以對(duì)沖影響，但關(guān)稅構(gòu)成典型的供給側(cè)通脹沖擊，已推升市場(chǎng)通脹預(yù)期，使美聯(lián)儲(chǔ)難以放松貨幣政策。高利率環(huán)境下融資成本和利息支出持續(xù)壓縮財(cái)政空間。盡管現(xiàn)階段美國(guó)政府關(guān)稅政策仍處于持續(xù)談判與修改中，但政策不確定性已在蠶食市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景的信心。

從目前來看，美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)對(duì)關(guān)稅沖擊的反映尚不充分。在申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉看來，美國(guó)濫施關(guān)稅沖擊下，短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的典型特征將為“滯脹”。目前美國(guó)短期通脹預(yù)期已出現(xiàn)上行，但CPI、PCE的反映尚不充分，其背后是“搶進(jìn)口”等因素緩沖。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，目前美國(guó)居民消費(fèi)、就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不弱。

不確定性再升級(jí)

在美聯(lián)儲(chǔ)3月聲明新增“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”的表述之后，5月聲明進(jìn)一步升級(jí)，警告“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性進(jìn)一步增加”。

鮑威爾表示，美國(guó)政府的新政策仍在不斷演變中，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍然“高度不確定”。如果已宣布的大幅提升關(guān)稅持續(xù)實(shí)施，可能會(huì)導(dǎo)致通脹上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及失業(yè)率上升。通脹的影響可能是短暫的，但也可能會(huì)“更加持久”。

在程實(shí)看來，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨市場(chǎng)對(duì)其政策制定、財(cái)政管理以及美元地位的三大信任危機(jī)。

一是政策不確定性。美國(guó)濫施關(guān)稅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策連貫性的質(zhì)疑。頻繁變動(dòng)的貿(mào)易政策增加了企業(yè)預(yù)期管理的難度，削弱了全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，加劇了跨國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)營(yíng)商環(huán)境的擔(dān)憂，進(jìn)而抑制中長(zhǎng)期投資活動(dòng)。

二是財(cái)政可持續(xù)性面臨壓力。聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，赤字水平維持高位，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策空間和償債能力的廣泛擔(dān)憂。在利率中樞維持高位的背景下，未來債務(wù)利息支出或大幅上升，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，進(jìn)而影響整體金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性與融資成本。如果未來美國(guó)政府試圖進(jìn)一步推進(jìn)減稅政策，美國(guó)債務(wù)問題可能雪上加霜。

三是美元地位的潛在動(dòng)搖。隨著全球經(jīng)濟(jì)多極化趨勢(shì)加深以及對(duì)多元化結(jié)算體系的探索不斷推進(jìn)，美元在全球儲(chǔ)備體系中的主導(dǎo)地位面臨挑戰(zhàn)。如果美國(guó)政策的不確定性持續(xù)發(fā)酵，或?qū)⒓铀偃騼?chǔ)備資產(chǎn)的再配置，弱化美元在國(guó)際金融體系中的核心地位。

壓力之下，美國(guó)政府試圖對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施加降息壓力，挑戰(zhàn)其貨幣政策獨(dú)立性。程實(shí)分析稱，這一舉措反而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策持續(xù)性的廣泛擔(dān)憂，削弱美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期錨定的功能，進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，減少貨幣政策空間，形成“政策受限—預(yù)期紊亂—經(jīng)濟(jì)承壓”的惡性循環(huán)。

難解的“雙重使命”

在美國(guó)濫施關(guān)稅引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)想要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)的“雙重使命”變得更加困難。

美聯(lián)儲(chǔ)將被迫做出艱難的選擇：是降低借貸成本以支持就業(yè)市場(chǎng)，還是維持高借貸成本以抑制通脹壓力？如果選擇維持現(xiàn)有的政策利率以持續(xù)壓制通脹，可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入更嚴(yán)重的衰退；但提前降息對(duì)沖關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，又有可能加劇短期通脹壓力。

這正是美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的關(guān)鍵原因。鮑威爾表示，關(guān)稅范圍和規(guī)模的不確定性以及即將到來的貿(mào)易談判結(jié)果，迫使政策制定者暫時(shí)按兵不動(dòng)。

未來幾個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)將面臨更加艱難的抉擇，政策方向?qū)⑷Q于就業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)哪一個(gè)先加劇。程實(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)既要避免在通脹預(yù)期上行的背景下貿(mào)然降息擾亂市場(chǎng)預(yù)期，又必須警惕經(jīng)濟(jì)邊際放緩所積聚的滯后性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)之一，是如何在政策高度不確定的背景下動(dòng)態(tài)調(diào)整貨幣政策路徑。

威靈頓投資管理固定收益基金經(jīng)理Brij Khurana分析稱，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，當(dāng)前政策利率仍然具有限制性，因此將繼續(xù)采取觀望態(tài)度，觀察美國(guó)政府關(guān)稅政策最終將對(duì)其“雙重使命”中的哪一方面產(chǎn)生更大影響。如果美國(guó)政府關(guān)稅政策僅帶來一次性價(jià)格沖擊，其主要影響是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟和失業(yè)率上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)大幅降息，將利率降至中性以下水平。然而，如果通脹預(yù)期開始進(jìn)一步加深，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將政策利率維持在限制性水平，直至通脹得到有效控制。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的可能性約為30%，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能缺乏足夠的通脹或失業(yè)數(shù)據(jù)來支持其降息。

在趙偉看來，“滯脹”兩難背景下，金融市場(chǎng)或是潛在破局點(diǎn)。在“滯脹”環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)較難在6月前獲取足夠多的基本面信號(hào)，但金融狀況可能成為一個(gè)重要因素。如果美國(guó)濫施關(guān)稅導(dǎo)致金融狀況惡化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可能強(qiáng)化，通脹上行壓力弱化，進(jìn)而促使美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇，而非死守“雙重使命”，但如果金融市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，則美聯(lián)儲(chǔ)6月降息概率不大。

巴克萊預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年7月和9月分別降息25個(gè)基點(diǎn)，并在2026年再降息兩次。美聯(lián)儲(chǔ)將維持一種仍具一定限制性的政策立場(chǎng)，以便隨著時(shí)間推移使通脹最終回到目標(biāo)水平，但會(huì)避免在經(jīng)濟(jì)放緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化時(shí)令政策變得愈發(fā)具有限制性。

需要警惕的是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)不打算先發(fā)制人，可以避免貨幣政策南轅北轍，但“數(shù)據(jù)依賴模式”也可能錯(cuò)失貨幣政策的最佳干預(yù)時(shí)機(jī)。

鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)在平衡控制通脹與支持就業(yè)目標(biāo)時(shí)，將動(dòng)態(tài)評(píng)估經(jīng)濟(jì)所處的位置與政策傳導(dǎo)的時(shí)滯效應(yīng)。此前，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)格勒曾強(qiáng)調(diào)貨幣政策的滯后性，尤其是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果，通常要一兩年才能體現(xiàn)。

因此，程實(shí)警告稱，美聯(lián)儲(chǔ)過度依賴“靜觀其變”策略可能錯(cuò)失對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵時(shí)機(jī)。當(dāng)前，美國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際走弱，全球外部環(huán)境趨于復(fù)雜，留給美聯(lián)儲(chǔ)靜觀其變的窗口正在收窄。政策制定亟需強(qiáng)化前瞻性與主動(dòng)性，通過持續(xù)評(píng)估多重沖擊的滯后效應(yīng)，提前研判政策調(diào)整的必要性、節(jié)奏與力度。在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)壓力與政策傳導(dǎo)時(shí)滯的考量下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早于6月進(jìn)一步降息，全年降息3至4次，共計(jì)75—100個(gè)基點(diǎn)。

展望未來，趙偉分析稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主線將逐漸從“滯脹”轉(zhuǎn)為“衰退”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證將是核心。未來1—2個(gè)季度，市場(chǎng)或在“滯”與“脹”、經(jīng)濟(jì)放緩還是衰退兩個(gè)問題上糾結(jié)。但從今年三季度開始，如果物價(jià)上行斜率趨緩、經(jīng)濟(jì)下行保持不變，經(jīng)濟(jì)基本面、大類資產(chǎn)和政策的主要矛盾或?qū)⒅鸩綇摹皽洝鞭D(zhuǎn)向“衰退”。