黨的二十屆三中全會(huì)《決定》提出“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展”。《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”）要求“以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度為重點(diǎn)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能作用”。新“國(guó)九條”頒布以來(lái)，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和底層監(jiān)管邏輯得到更多重視，法治保障從多個(gè)方面協(xié)同發(fā)力。當(dāng)然，從立法執(zhí)法司法守法各角度觀察我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)況，一些制度短板、現(xiàn)實(shí)“頑疾”仍待解決，法治建設(shè)與發(fā)展需求不相適應(yīng)的情況時(shí)有顯現(xiàn)?！笆逦濉奔磳?dòng)，有必要進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)法治建設(shè)走深走實(shí)，以高水平法治實(shí)踐持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

全面強(qiáng)化資本市場(chǎng)

發(fā)展的法治保障

法治建設(shè)應(yīng)主動(dòng)服務(wù)改革創(chuàng)新。近一年多來(lái)，《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》《關(guān)于資本市場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見(jiàn)》等支持舉措相繼出臺(tái)。在上述政策措施所構(gòu)建的包容性市場(chǎng)環(huán)境下，科技公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Ω荜P(guān)注、市場(chǎng)可容忍度獲得提升。目前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所上市公司中科創(chuàng)企業(yè)占比均超過(guò)九成，全市場(chǎng)超過(guò)一半上市公司來(lái)自戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；2024年，A股上市公司研發(fā)投入占全社會(huì)研發(fā)投入一半以上，擁有專(zhuān)利數(shù)量占全國(guó)總量的1/3。此外，隨著科創(chuàng)債市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新和規(guī)模擴(kuò)大，債券市場(chǎng)也在促進(jìn)市場(chǎng)資源向集成電路、生物醫(yī)藥、新能源等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集聚。

法治建設(shè)應(yīng)打造長(zhǎng)期穩(wěn)定預(yù)期。我國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)往熊牛交替頻仍，波動(dòng)性巨大；投資者非理性“追漲殺跌”時(shí)常上演，重要原因在于缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定預(yù)期。2024年9月，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市、培育壯大耐心資本。而后《促進(jìn)資本市場(chǎng)指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》等發(fā)布，進(jìn)一步擴(kuò)大“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”便利通道。中國(guó)版平準(zhǔn)基金、險(xiǎn)資公募運(yùn)用限制放松、央國(guó)企增持回購(gòu)以及市場(chǎng)機(jī)構(gòu)回購(gòu)等長(zhǎng)錢(qián)集中入市，切實(shí)增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)定力量?！渡鲜泄颈O(jiān)管指引第10號(hào)-市值管理》也支持通過(guò)分紅、回購(gòu)等方式持續(xù)回報(bào)投資者，培育散戶投資者長(zhǎng)投的信心。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大程序化交易監(jiān)管力度、對(duì)違法違規(guī)交易保持高壓態(tài)勢(shì)，有力有序有效地推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)防范化解，努力形成投資與融資更加協(xié)調(diào)的市場(chǎng)生態(tài)。

法治建設(shè)應(yīng)優(yōu)化上市公司監(jiān)管。上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)價(jià)值所系。針對(duì)焦點(diǎn)問(wèn)題，新“國(guó)九條”要求全面完善減持規(guī)則體系。2024年5月，《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》和《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》依據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)范大股東減持，并明確對(duì)違規(guī)減持可責(zé)令購(gòu)回并向上市公司上繳價(jià)差。同時(shí)，針對(duì)市場(chǎng)進(jìn)出兩端的規(guī)則也在不斷完善。一方面，嚴(yán)格發(fā)行上市準(zhǔn)入，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”作用和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能。另一方面，制定發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》，補(bǔ)充退市情形、嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)，但也給予上市公司足夠整改時(shí)間和機(jī)會(huì)，推動(dòng)構(gòu)建有序及時(shí)出清的常態(tài)化退市機(jī)制。

法治建設(shè)應(yīng)嚴(yán)打證券違法犯罪。欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等惡性違法行為嚴(yán)重威脅市場(chǎng)誠(chéng)信和投資者保護(hù)。面對(duì)新形勢(shì)下證券違法犯罪數(shù)量增多、手段隱蔽等特點(diǎn)，新“國(guó)九條”提出加大行政、民事、刑事立體化追責(zé)力度，這是發(fā)揮刑罰震懾作用、維護(hù)市場(chǎng)公平正義、保護(hù)廣大投資者根本利益的必然要求。2024年5月，最高法、最高檢、公安部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問(wèn)題的意見(jiàn)》，依法從嚴(yán)懲處重點(diǎn)領(lǐng)域、高發(fā)類(lèi)型、關(guān)鍵人員，優(yōu)化行刑銜接，提高執(zhí)法司法工作質(zhì)效。2025年2月，最高檢與證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券違法犯罪指導(dǎo)性案例，推動(dòng)精準(zhǔn)追責(zé)、以案促治。5月，最高法、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出優(yōu)化和完善司法與監(jiān)管協(xié)同工作機(jī)制，包括改進(jìn)糾紛多元化解機(jī)制，強(qiáng)化會(huì)商和信息共享工作機(jī)制等。

持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)

法治建設(shè)走深走實(shí)

首先，在接下來(lái)的“十五五”期間需要著眼突出問(wèn)題強(qiáng)化治理。必須看到，我國(guó)資本市場(chǎng)部分痛點(diǎn)堵點(diǎn)難點(diǎn)問(wèn)題仍存，有必要對(duì)此專(zhuān)門(mén)攻堅(jiān)、持續(xù)整治。例如，對(duì)上市公司大股東、實(shí)控人資金占用、定增套利等損害公司價(jià)值行為，應(yīng)構(gòu)建內(nèi)控監(jiān)督、監(jiān)管執(zhí)法、司法追責(zé)等一體化防、治、懲綜合體系，完善行為規(guī)范，強(qiáng)化責(zé)任約束。同時(shí)，激勵(lì)調(diào)動(dòng)投保機(jī)構(gòu)適度參與公司治理，接受“吹哨人”舉報(bào)，實(shí)施包括股東在內(nèi)的多元化監(jiān)督，推進(jìn)公開(kāi)提名獨(dú)立董事實(shí)踐，強(qiáng)化獨(dú)立董事監(jiān)督作用。此外，通過(guò)規(guī)則促進(jìn)上市公司分紅，推動(dòng)落實(shí)多種分紅策略，構(gòu)建不分紅、少分紅的風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制。又如，運(yùn)用科技力量增強(qiáng)執(zhí)法質(zhì)效。加強(qiáng)對(duì)違規(guī)減持的穿透式監(jiān)管，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析、人工智能算法等監(jiān)管科技手段提升對(duì)隱藏式、快閃式違規(guī)減持的發(fā)現(xiàn)、反應(yīng)能力，加大違規(guī)減持行政處罰力度。完善程序化交易監(jiān)管系列舉措，強(qiáng)制有限披露交易算法、明確使用限制，優(yōu)化交易報(bào)告制度，嚴(yán)格程序化操縱市場(chǎng)的法律責(zé)任，培育公平交易環(huán)境。

其次，有必要進(jìn)一步完善法律、細(xì)化規(guī)則。應(yīng)按質(zhì)按量完成立法計(jì)劃，完善以新“國(guó)九條”為核心的“1+N”政策體系。例如，加快制定《衍生品交易監(jiān)督管理辦法》，推動(dòng)期貨和衍生品市場(chǎng)有序、審慎、穩(wěn)健發(fā)展?，F(xiàn)實(shí)中，有上市公司實(shí)控人利用衍生品交易安排實(shí)現(xiàn)定增套利，即反映出跨市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管的重要性。因此，應(yīng)建立股票市場(chǎng)與期貨和衍生品市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，以及交易所自律監(jiān)督信息共享機(jī)制，對(duì)跨市場(chǎng)套利活動(dòng)開(kāi)展聯(lián)合執(zhí)法。又如，應(yīng)修訂《證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信監(jiān)督管理辦法》，優(yōu)化市場(chǎng)誠(chéng)信交易環(huán)境建設(shè)。一方面，構(gòu)建上市公司董監(jiān)高失信賠償制度，強(qiáng)化誠(chéng)信踐履公開(kāi)承諾的規(guī)范意識(shí)。另一方面，加大投資者責(zé)任教育，引導(dǎo)、規(guī)范市場(chǎng)游資交易，避免發(fā)生借用他人證券賬戶、“牛散”操縱市場(chǎng)等違法行為。此外，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)司法規(guī)則完善，研究出臺(tái)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋?zhuān)约氨承艙p害上市公司利益罪司法解釋、有關(guān)私募基金犯罪的指導(dǎo)意見(jiàn)。

最后，應(yīng)當(dāng)總結(jié)推廣經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)高效化解矛盾糾紛。激發(fā)監(jiān)管司法協(xié)同作用、提升投資者保護(hù)效能，目前已有一定基礎(chǔ)，這方面的嘗試應(yīng)當(dāng)繼續(xù)。在證監(jiān)會(huì)今年發(fā)布的十大投資者保護(hù)典型案例中，采用示范調(diào)解高效定分止?fàn)幍陌咐瞬毮?。例如，某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就指導(dǎo)證券業(yè)協(xié)會(huì)探索出了“司法示范調(diào)解+平行案件協(xié)會(huì)集中調(diào)解”機(jī)制；某私募基金產(chǎn)品代銷(xiāo)糾紛案中，中證法律服務(wù)中心借鑒法院示范判決工作機(jī)制設(shè)計(jì)出了“示范調(diào)解+仲裁確認(rèn)”機(jī)制來(lái)處理私募基金群體性糾紛。同時(shí)，適用法院示范調(diào)解高效化解債券虛假陳述責(zé)任糾紛也已取得成效。因此應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)“司法示范判決+平行案件多元解紛”等創(chuàng)新，探索推廣“示范調(diào)解+”或“示范判決+”模式，發(fā)揮好行業(yè)協(xié)會(huì)等社會(huì)主體的功能。此外，應(yīng)注重運(yùn)用投服中心代位訴訟、支持訴訟功能，加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用的頻次和力度，健全當(dāng)事人承諾制度，以專(zhuān)業(yè)性和公益性訴訟支持服務(wù)持續(xù)提高資本市場(chǎng)糾紛的化解能力。

（作者系北京大學(xué)法學(xué)院教授）

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