近日，滬深300、上證50、中證500、中證1000股指期貨主力合約年化基差分別達(dá)-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，為近5年來(lái)次高水平。市場(chǎng)人士認(rèn)為，上市公司分紅及對(duì)沖需求增加等因素引發(fā)股指期貨貼水加大。目前部分品種年化基差已經(jīng)大于13%，意味著期貨多頭的建倉(cāng)成本相對(duì)較低。隨著到期交割日臨近，或有機(jī)會(huì)獲取基差收斂收益。

審慎尋找交易機(jī)會(huì)

李昕恬

今年4月以來(lái)，A股縮量整理，股指期貨合約呈現(xiàn)貼水加大現(xiàn)象，引發(fā)投資者關(guān)注。

圖為股指期貨主力合約貼水走勢(shì)

從股指期貨定價(jià)理論來(lái)看，影響基差（升貼水）的因素主要為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、分紅率和期貨合約到期時(shí)間等。當(dāng)前四大股指期貨合約均呈現(xiàn)貼水，但不同品種波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具體分為兩類(lèi)。

一是分紅因素導(dǎo)致滬深300及上證50等紅利板塊貼水加深。6—7月分紅高峰期來(lái)臨，期貨市場(chǎng)提前定價(jià)，現(xiàn)貨指數(shù)回落。股指期貨合約的基差表現(xiàn)具有一定的季節(jié)性，且在上證50和滬深300期指上表現(xiàn)尤為明顯。根據(jù)股票指數(shù)編制規(guī)則，分紅派息不會(huì)計(jì)入指數(shù)，成分股分紅派息時(shí)，股票指數(shù)自然回落，而處于分紅時(shí)期的股指期貨合約的價(jià)格包含分紅信息，因此股指期貨合約本身具有貼水現(xiàn)貨的壓力。自2012年以來(lái)，各主要指數(shù)股息率均有所上升，但分紅率較高的是上證50、滬深300指數(shù)。受編制規(guī)則影響，其成分股大多為業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性較低的大盤(pán)藍(lán)籌股，分紅比例較高，對(duì)基差影響較大。

數(shù)據(jù)顯示，2024年滬深300指數(shù)共有282只成分股參與分紅，其中6月、7月為分紅高峰期，分紅個(gè)股占比分別為37.9%、33.7%，實(shí)現(xiàn)股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分紅高峰期來(lái)臨前，股指期貨往往會(huì)提前交易分紅除息因素，呈現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)。具體來(lái)看，對(duì)指數(shù)影響較大的是除權(quán)除息日，其大多集中在每年的6—7月，這與當(dāng)前基差走擴(kuò)時(shí)間節(jié)點(diǎn)基本吻合。

二是對(duì)沖需求增大引發(fā)中證500及中證1000等股指期貨合約貼水加深。截至6月4日收盤(pán)，滬深300、上證50、中證500、中證1000股指期貨主力合約年化基差分別達(dá)-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，為近5年來(lái)次高水平。對(duì)中小盤(pán)指數(shù)而言，一方面其自身分紅水平較低，分紅對(duì)基差的影響并不顯著；另一方面，今年以來(lái)其貼水幅度較深，高于歷史同期水平，或更多由資金博弈導(dǎo)致。

當(dāng)前股指期貨的多頭配置需求大多來(lái)自被動(dòng)型指數(shù)基金、指數(shù)增強(qiáng)型策略和宏觀策略等，而空頭配置大多來(lái)自中性策略。多頭策略中的股指期貨配置方式大多為多頭替代，而空頭方面多為“小微盤(pán)股票現(xiàn)貨+股指期貨空頭對(duì)沖”。截至目前，市場(chǎng)指增及被動(dòng)型公募基金規(guī)模約為14億元，而中性策略基金規(guī)模大約為2500億元，多空力量懸殊，空頭對(duì)沖需求顯著放大，從而導(dǎo)致股指期貨貼水較深。具體來(lái)看，自去年9月底以來(lái)，微盤(pán)指數(shù)相對(duì)中小盤(pán)指數(shù)超額收益明顯，基于中小盤(pán)股的中性產(chǎn)品對(duì)沖需求進(jìn)一步上升，對(duì)小盤(pán)股的做空需求集中體現(xiàn)在中證1000股指期貨上，導(dǎo)致IM股指期貨相較其他品種具有更深的貼水。

從宏觀層面來(lái)看，今年以來(lái)，海外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。持有股票多頭的主觀交易者選擇股指期貨進(jìn)行多頭保護(hù)，對(duì)沖多頭持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)有健康現(xiàn)金流、較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的風(fēng)格更加看好。從股指期貨會(huì)員席位多空持倉(cāng)比來(lái)看，2024年以來(lái)，市場(chǎng)情緒整體偏樂(lè)觀，上證50、滬深300多空持倉(cāng)比上行，而中小盤(pán)市場(chǎng)情緒整體偏謹(jǐn)慎，中證1000多空持倉(cāng)比震蕩下行。相對(duì)來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)中小盤(pán)的態(tài)度更為謹(jǐn)慎。

自去年9月底以來(lái)，股指期貨基差經(jīng)歷了從升水向深度貼水切換的過(guò)程。當(dāng)股指期貨呈現(xiàn)深度貼水時(shí)，往往意味著市場(chǎng)情緒處于相對(duì)低迷的位置，后續(xù)存在情緒反轉(zhuǎn)帶動(dòng)指數(shù)上漲的可能。

中長(zhǎng)期來(lái)看，基差存在向均值回復(fù)的特征，隨著多空力量此消彼長(zhǎng)，多空力量失衡逐漸修復(fù)，股指期貨貼水或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度修復(fù)。目前部分品種年化基差已經(jīng)大于13%，意味著期貨多頭的建倉(cāng)成本相對(duì)較低。隨著到期交割日的臨近，或有機(jī)會(huì)獲取基差收斂收益。

但需要注意的是，盡管期貨貼水提供潛在收益，但由于近期股指走勢(shì)震蕩，貼水未必會(huì)迅速收斂，甚至可能進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，在貼水波動(dòng)性顯著提升的背景下，交易者應(yīng)密切關(guān)注基差變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，審慎尋找交易機(jī)會(huì)。（作者單位：大有期貨）

結(jié)構(gòu)性分化明顯

王兆瑋

5月A股四大寬基指數(shù)全部收紅，上證50上漲1.73%，滬深300上漲1.85%，中證500上漲2.07%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.32%，成功實(shí)現(xiàn)“紅5月”。但從節(jié)奏上看，月初沖高、月中回落、月末震蕩的“三段式”行情凸顯多空分歧加大。板塊輪動(dòng)加快，行情分化明顯。北證50單月大漲5.83%，表明中小市值公司的高彈性受到資金青睞；而科創(chuàng)50已連跌三個(gè)月，科技成長(zhǎng)板塊短期承壓。進(jìn)入6月首個(gè)交易周，指數(shù)迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”，但放量不及預(yù)期，日均成交額徘徊在萬(wàn)億元下方，市場(chǎng)觀望情緒仍濃。

基差是期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨的“晴雨表”，可直接反映市場(chǎng)預(yù)期。截至5月30日，經(jīng)分紅因素調(diào)整后，滬深300、上證50、中證500、中證1000當(dāng)季合約年化基差分別為-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中證1000股指期貨基差低于近4年3%分位數(shù)，而上證50股指期貨小幅升水，表明藍(lán)籌權(quán)重板塊獲得資金認(rèn)可。

造成期指貼水加大的原因有兩點(diǎn)：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，空頭對(duì)沖需求旺盛；二是分紅派息季來(lái)臨，指數(shù)現(xiàn)金流折現(xiàn)使期指價(jià)格被壓制。上周期指各品種出現(xiàn)減倉(cāng)縮量、貼水邊際收斂，但整體偏弱格局未改。

期權(quán)看跌看漲比（PCR）與隱含波動(dòng)率（IV）是捕捉資金情緒的有效窗口。6 月初，上證50ETF期權(quán)成交PCR為0.95、持倉(cāng)PCR為0.96；滬深300ETF持倉(cāng)PCR為0.83，低于1說(shuō)明看漲力量略占上風(fēng)。上證50股指期權(quán)成交PCR為0.75、持倉(cāng)PCR為0.62，同步釋放樂(lè)觀信號(hào)。相對(duì)地，中證500ETF持倉(cāng)PCR為1.07、成交PCR為1.05，中證1000股指持倉(cāng)PCR為0.94，顯現(xiàn)出中小盤(pán)看跌需求依然旺盛。

隱含波動(dòng)率方面，近期上證50和滬深300期權(quán)VIX保持在15%左右，中證500、中證1000維持18%~22%，較4月顯著回落，表明短期恐慌情緒消退。但Skew（深度價(jià)外看跌需求）仍處在高位：滬深300報(bào)109.0，中證1000報(bào)108.4，均處于近99%分位。這意味著資金雖不再密集買(mǎi)入平值看跌對(duì)沖，卻持續(xù)配置尾部保護(hù)，以防“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上分析，策略上建議區(qū)間操作、逢低布局。主題輪動(dòng)方面，關(guān)注政策催化方向，如大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、科技新質(zhì)生產(chǎn)力等。倉(cāng)位管理方面，在宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確拐點(diǎn)前，指數(shù)仍將維持箱體震蕩。建議中等倉(cāng)位，避免盲目加杠桿追高，待指數(shù)回落至前期支撐位附近分批吸納。

6—7月是密集分紅期，期指貼水將逐步收斂。可關(guān)注高股息藍(lán)籌或相關(guān)ETF的紅利策略，在股息兌現(xiàn)前后做“貼水轉(zhuǎn)升水”差價(jià)。利用中證500、中證1000貼水與高Skew特征，低位布局看漲期權(quán)或構(gòu)建牛市價(jià)差，博弈貼水回歸；若持有中小盤(pán)多頭頭寸，可用深度價(jià)外看跌期權(quán)對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)利金成本低且保護(hù)力度可觀。

后市密切跟蹤中美貿(mào)易動(dòng)態(tài)、主要央行利率決議及國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)。若外部風(fēng)險(xiǎn)升溫或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遜色，及時(shí)收斂風(fēng)險(xiǎn)敞口，以守為主。（作者單位：國(guó)元期貨）

分析人士：繼續(xù)上行需要政策端催化

記者 呂雙梅

端午節(jié)后，股指期貨整體表現(xiàn)為震蕩上行，但內(nèi)部有所分化，IC和IM股指期貨合約漲幅大于IF和IH。

中輝期貨金融期貨分析師張清表示，中小盤(pán)成長(zhǎng)股領(lǐng)漲主要受益于流動(dòng)性寬松和AI應(yīng)用的催化，滬深300和上證50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)溫和，銀行等高股息權(quán)重股支撐其小幅上行。從成交額來(lái)看，端午節(jié)后滬深兩市成交溫和放量，資金的避險(xiǎn)情緒有所修復(fù)。但整體來(lái)看，市場(chǎng)板塊輪動(dòng)速度較快，科技、消費(fèi)、防御性紅利板塊交替活躍，反映出在外部不確定性仍存的背景下，市場(chǎng)缺乏持續(xù)性主線。

張清認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)各指數(shù)處于相對(duì)低位，資金通過(guò)ETF布局低估值指數(shù)，反映出中長(zhǎng)期布局的心態(tài)。同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)資本減持壓力下，期貨市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收縮。

“目前股指交易的核心邏輯在于國(guó)內(nèi)政策托底對(duì)沖外部不確定性增強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)?！睆埱宸Q(chēng)，海外降息預(yù)期反復(fù)，關(guān)稅問(wèn)題壓制我國(guó)出口預(yù)期。國(guó)內(nèi)政策端繼續(xù)降準(zhǔn)降息釋放流動(dòng)性的同時(shí)，各項(xiàng)會(huì)議的召開(kāi)為市場(chǎng)注入信心，支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

廣發(fā)期貨宏觀金融組組長(zhǎng)葉倩寧認(rèn)為，當(dāng)前IC、IM股指期貨遠(yuǎn)月合約貼水仍然較深，可以關(guān)注貼水修復(fù)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

從基本面來(lái)看，張清認(rèn)為，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，5月我國(guó)制造業(yè)出口下行態(tài)勢(shì)放緩，環(huán)比改善程度明顯好于內(nèi)需訂單，新出口訂單指數(shù)為47.5%，較4月提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、就業(yè)等指標(biāo)低于3月份的水平。從企業(yè)盈利情況來(lái)看，4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)，同比增加3%，費(fèi)用下行及出口韌性推動(dòng)利潤(rùn)改善。隨著內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

葉倩寧認(rèn)為，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)二季度仍會(huì)有一輪“搶出口”行情，但投資和消費(fèi)還需要政府?dāng)U大基建和消費(fèi)補(bǔ)貼帶動(dòng)。

展望后市，葉倩寧認(rèn)為，8月前，鑒于美國(guó)與各國(guó)貿(mào)易談判還在進(jìn)行之中，特朗普或?qū)⒗^續(xù)強(qiáng)勢(shì)爭(zhēng)取對(duì)關(guān)稅的控制權(quán)，此類(lèi)影響難以完全消除。短期建議耐心觀察股指在震蕩區(qū)間的演變，等待其回調(diào)后的逢低入場(chǎng)機(jī)會(huì)，6—8月期間，以逢回調(diào)做多股指期貨、逢大漲賣(mài)出前高位執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)為主。同時(shí)，需密切關(guān)注美國(guó)通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)，判斷美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的節(jié)點(diǎn)，等待人民幣匯率上升和全球資本回流人民幣資產(chǎn)帶來(lái)的上行機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，三四季度更值得期待。以新消費(fèi)興起及科技重估兩大敘事主線為切入點(diǎn)，關(guān)注盈利改善確定性較大并受到外資青睞的核心資產(chǎn)。

張清表示，短期股市或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩，上證指數(shù)有望挑戰(zhàn)3400點(diǎn)壓力位?，F(xiàn)階段基本面表現(xiàn)平穩(wěn)，股指繼續(xù)上行需要政策端的催化。同時(shí)，6月市場(chǎng)將進(jìn)入對(duì)上市公司半年報(bào)的預(yù)期階段，業(yè)績(jī)指標(biāo)將被納入考量因素，基于現(xiàn)金流和ROE表現(xiàn)較優(yōu)的板塊有望獲得較好表現(xiàn)。從交易熱度來(lái)看，目前小微盤(pán)交易擁擠度到達(dá)高位，風(fēng)格將切換至大盤(pán)股。在政策托底的背景下，技術(shù)上，可以背靠震蕩區(qū)間下沿布局滬深300和上證50指數(shù)。