私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金普遍面臨退出難，行業(yè)存量規(guī)模不斷增加，在缺乏流動性的大背景下，私募股權二級市場交易（以下簡稱“S交易”）以其自身的特點和優(yōu)勢，成為LP/GP流行性解決方案的重要手段，也成為LP進行資產配置的重要方向。

今年6月，國務院辦公廳印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》，圍繞五大方面提出17條具體舉措，為行業(yè)的“募、投、管、退”明確了全鏈條高質量發(fā)展的路徑。其中特別指出，支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的二級市場基金，優(yōu)化私募基金份額轉讓業(yè)務流程和定價機制，推動區(qū)域性股權市場與創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)同發(fā)展等。

然而，中國S交易市場（以下簡稱“S市場”）仍面臨估值定價、交易流程合規(guī)性、買賣雙方預期差距等制約因素，使得S交易效率低，仍無法滿足LP/GP的流動性訴求以及LP的資產配置需求。

在此背景下，賦航資本發(fā)布《S市場2024年上半年分析報告》（以下簡稱“報告”）。報告從標的選擇、供給關系、趨勢觀察三大方向對2024年上半年S市場情況進行全面剖析，為所有S市場的參與者提供參考?？傮w來看，S市場2024上半年整體交易規(guī)模達到190億元人民幣，相比2023年上半年167億增長14%，但標的基金賽道/階段、交易對手方、資金規(guī)模都發(fā)生巨大變化。

報告指出，S市場正在從個體的離散市場逐步向機構化市場演變。在2024年，隨著各方對于的資產發(fā)展預期逐漸回歸理性，在資金供給和出售需求同時增加情況下，市場參與方將尋求更高的交易轉化率和資金使用效率。同時，金融機構和國資等不同類型的賣方，也將逐漸形成S交易的內部決策流程和資產估值能力，將更有效地促成更多更大交易。

IPO收緊，S交易更加關注DPI

報告統(tǒng)計，2024上半年有185次工商變更涉及180支標的基金，對應的認繳份額總金額為190億元。其中，2017年之前成立的標的基金（“LateS”）和母基金交易合計占市場比例為43%，同比增長24%成為市場中占比最大的交易類型，去年同期市場，2021年之后成立的基金（“EarlyS”）交易比例最大。

從交易規(guī)?？矗?0億規(guī)模以下的標的基金129支，約為2023上半年63支的2倍。雖然交易額比2023同比有所提升，但交易規(guī)模分布依然零散：其中，小于5000萬規(guī)模的交易為71%，大于2億規(guī)模的交易只占8%，剩余的21%在兩者之間。

從行業(yè)偏好上看，49%的交易都集中在硬科技賽道，可見S市場與上市公司的板塊熱度高度相關。值得關注的是消費類資產的交易體量下滑幅度驚人，交易規(guī)模市場占比從2023上半年的12%下降到1%。

從標的基金分布看，綜合基金的LateS更有可能跨周期投出上市公司，因此受買方偏好。MidS大多數為2018年到2020年成立的基金，剛進入退出期，雖然流動性不如LateS，但因為有IPO預期明確的核心資產，也是買方愿意調研的重點對象。EarlyS主要為2021年之后成立的基金，其投資布局方向更加切合當下政策和市場環(huán)境：其企業(yè)估值的合理性、盈利能力相對健康；雖然DPI預期不如前兩個階段的S資產，但也因為賬面浮盈和GP投資能力受市場關注。

從分散市場到更加多元的復雜交易

從供給關系來看，民營個體依然是S市場最重要的參與方，但值得注意的是以保險為代表的金融機構活躍度大幅提升。

通過交易對手方的數據，可以發(fā)現：GP主要承接了民營個體/信托/銀行的EarlyS份額，因為這些出資群體不確定性高，投資久期短；S基金/母基金更愿意受讓GP/民營個體/信托/銀行的份額，因為相較國資和保險這類賣方，上述群體的議價空間大、交易流程簡單；保險機構更傾向于與同類機構交易，雙方的流程、合規(guī)要求、定價體系更加切合。

在買方群體當中，S基金/母基金和金融機構為主要的復購對象，在2023全年和2024上半年皆有更多比例的出資。對比2023年，在每個類別內新增約10%～40%不等的投資主體?？梢姡瑢Ρ日麄€一級市場，S交易的資金供給充足，只是在標的選擇上，更加追求財務收益的確定性。

各類買方的交易額度和標的階段來看，只有GP和國資仍然維持了去年上半年約2/3的EarlyS交易水平。他們更多是為了解決基金認繳資金到位，或者是其他非財務性的訴求。相比之下，金融機構、S基金、民營個體投資者都明顯偏好更加成熟的資產（交易占比是2023年同期的兩倍），在IPO收緊的情況下，并沒有放松對于DPI的要求。

2024年S市場洞察

洞察一：2024年下半年到2025年有望成為S市場交易最活躍的階段

目前活躍在投資的S基金大部分成立于2021和2022年之間，將在2024年和2025年將迎來投資期的結束，有急迫的項目投資壓力。另一方面，隨著IPO收緊和二級市場的價格波動，私募股權資產出售方對于資產未來發(fā)展和賣出價格預期已經開始下滑，有望在不久的將來更接近買方的交易預期。

洞察二：退出路徑和未來發(fā)展不明朗的資產，依舊無法構成S交易重點投資標的

S買方從來不是IPO的替代渠道，也并不能改善底層資產的經營狀況。有明確上市預期的企業(yè)，細分領域龍頭企業(yè)和盈利狀況健康的公司，是優(yōu)質份額的核心賣點。作為被動的間接投資者，買方不需要有企業(yè)改善或者并購操作能力，只需要在分散且供給充足的存量市場中挑選就可以獲取財務收益。而作為資產升值和兌現的實際操刀者，GP的投資管理能力也是S買方重點考核的領域。

洞察三：買方差異化的能力決定交易偏好，復雜交易有望引領市場增量

不同類型機構在項目獲取、資產判斷、交易能力三個環(huán)節(jié)都有獨特優(yōu)勢，構成了整體的交易轉化率。例如，母基金產品的S投資者有廣泛的GP覆蓋和LP份額獲取能力；同時參與直投的買方機構有獨立的資產判斷能力，能操刀接續(xù)項目；大型金融機構有獨特的資金體量，可以承接同類金融機構、母基金或國資的份額。除了簡單LP份額，創(chuàng)新性復雜交易有望成為市場增量的來源。

洞察四：隨著機構化市場的形成，信息不對稱度降低，交易從博弈到互贏共存

個體賣方逐步退出市場，和國資等機構化買賣方逐漸增多，導致信息不對稱帶來的撿漏機會大幅減少。對比個體投資者而言，機構化的S基金既是重復交易的買方，也是積極的賣方。通過已經發(fā)生的交易案例可以發(fā)現，交易中更坦誠的合作心態(tài)和更強大的方案設計能力也成為促成交易的重要因素。

洞察五：國資S轉讓先行者完成流程探索，系統(tǒng)性國資轉讓蓄勢待發(fā)

自2021年各大股權交易中心設立至今，已有部分國資機構完成多筆S份額轉讓，跑通了轉讓流程。雖然2024年上半年國資賣方交易規(guī)模相比去年接近持平，綜合考慮交易周期和工商變更周期的影響，預計下半年會有更多國資轉讓交易完成。